详解顶尖风投青睐的LLC双重架构|彼岸
Hydrometic demonstration, 1920
Max Ernst (恩斯特)
远行者说
本期彼岸文章是《布氏心法》系列的第六篇。布斯博士对其青睐的有限责任LLC公司双重架构进行了详细解读，并在结尾时猜测大部分的新药投资会采取这种架构。我推荐这篇文章是因为它从一个独特的角度揭示了美国生物医药风险投资者的慎密思维方式。更重要的是它指出了传统的将公司而非新药项目作为投资、建构和实现价值的主体理念在生物医药创业领域的弊端。
对于科学家和创业者来说，公司架构似乎是一个投资人与律师关心和纠结的问题，而且是一个次要的问题。然而，过去30年美国生物医学科技界所学到的惨痛教训是：对这种需要长期大量持续烧钱的领域来说，公司的商业模式与架构十分关键。它们不但影响资金的流向和退出途径，也直接或间接地驱动对创业团队的激励机制与手段。
本系列第三篇文章《基于预设架构的新药合作》发表之后，我们收到读者反馈，认为文中所推荐的架构对中国的公司不太合适。的确，中美两国的公司法很不一样。建立维持一个法律意义上公司的成本与灵活度也大不相同。本文中所描述的架构不能直接照搬到中国或其他国家。这种架构的设计在相当程度上是为了优化企业交易退出的税务结构，是根据美国税法量身定制的。中国的投资者和创业者要考虑的关于公司架构的因素要比美国的同行复杂得多，而且有相当多的不确定性，比如最终在境内还是境外退出，是否采用某种程度上的VIE架构，怎样通过境内境外多重架构来建立融资和退出的灵活性等。当然这些更多的是专业人士所考虑的话题，不是三言两语可以解释清楚的。
金庸小说《倚天屠龙记》第二十四章《太极初传柔克刚》中有一个精彩的细节是武当山上张三丰在明教群豪面前第一次传授张无忌太极剑法，其要旨是让他忘了剑招而牢记剑意。我希望本文中隐含的“剑意”对中国生物医药领域的创业者和投资者有所帮助。至于架构本身，倒是运用之妙，存乎一心了。
一般说来，生物制药公司有两种传统模式：药物发现平台和聚焦于产品开发的公司。在之前发表的关于生物科技基本观点的博文中，大体对它们进行了介绍，并罗列出了它们的一些成功要素。
回顾这两种模式所面临的挑战，很显然，在资本成本居高不下的环境下，它们已经在竭力解决资本密集度(烧钱率)这个行业性的问题。然而这一点只有通过像化学滴定一样小心投资来解决，核心是降低个案风险，同时，寻求无稀释或低稀释度的资金来源，将公司向前推进（就像利用更大型合作伙伴的庞大资产负债表一样）。
但每一种模式都面临着一些非常具体的挑战。药物发现平台的搭建需要充足的资金和时间，但其价值往往只有通过先导产品才能实现，而且通常要等产品进入临床阶段以后；在投资退出仅靠并购来完成的行业环境中，这一点极大的制约了平台价值的实现，延长了获取流动资金的时间，从而减少了回报。产品运作一般会采取滚雪球式多次收购或是特药公司的模式。产品组合的积累往往打着似是而非的产品多元化与高效利用“管理带宽”的旗号。结果打造紧凑产品的清晰理念遭到侵蚀。次优资产则在消耗资源（制药公司通过许可转让出来的有问题的产品），然后随着时间的推移，所有的价值都集中在单一主导项目上。
这些挑战很大程度上来自于当前普遍存在的一种观点，即单纯以公司为中心来看待投资、建构和实现价值。其实，如果以项目资产为中心来看待这两种模式，很多担忧就不复存在了。
关于以项目资产为中心搭建研发平台和产品运作的两种模式，以下是一些很实用的看法。
相较于以单一的实体（简单的C类公司结构）来打造药物发现公司，我们认为，通过创建一个有限责任LLC股权公司结构，以一种更为模块化的方式来构筑研发引擎，能缔造更大的价值。下图是对这种结构的解读：
这一结构的关键要素是：LLC公司自身是被动的和不参与运作的。这样更有利于为机构投资人创造一个更具税收优惠的模式（若是个人投资者参与，而非风投，一个垂直的LLC公司结构会运作得更加理想）。团队和技术平台本身内置于作为子公司的C类公司（管理公司）中，由这家公司参与雇主服务协议的签订以及其他事宜。每一个药物项目，在获得有价值的知识产权之前，都应被纳入到LLC公司下专属的C类子公司内——数据包和项目相关的知识产权都归属于这些子公司。还有一种不同的形式是，将几个相关联的项目打包，放入同一个子公司中——但要确保这一揽子项目的“投资退出路径”相同，否则没有意义。
资产流动性可以通过传统途径来获得（公司整体并购，或IPO），但上述模式真正的可贵之处在于，单个项目资产可以出售，以获得回报，同时，整个平台依然得以保留:当项目成熟，并得到制药公司青睐后，对方可凭借一种风险共担、以额外对价条款为基础的框架对单个子公司进行收购。款项以资本收入的形式汇入LLC公司（因为购买的是公司股权），并回报给LLC公司股东。LLC公司的董事会可以最终决定将多少股权资金用以分红、多少资金用以投入新的药物研发活动。
下面的图表将这种LLC公司和传统药物研发公司的回报路径进行了对比。位于下方的虚线呈现出一家从事药物发现的生物技术公司通常在A/B/C轮系列融资后依旧只能获得微薄的收益；随后，曲线像曲棍球杆似的转弯，若一切顺利，公司会在利益翻倍时退出。该图反映的情况是真实的：Avila公司和Adnexus公司在投资成功退出的前几年里都还处于估值持平或略微下滑的B轮融资阶段。现在我们来看看绿线，这是对LLC模式的分析：每一笔资产交易的完成都不断提升着资本回报率，而且曲线在一个时期内都相当平稳，原因是它可以更早的对候选药物或进入临床研究申请的药物进行交易，而无需等到中期临床试验结果出来后再寻求全身而退的机会。所以，最后汇合的曲线和资金走向看上去更为有趣。
更为重要的是，这种模式还使得缔造一种“基业长青”的生物技术开发模式成为可能——因为你不需要为了产生收益而卖掉整个公司，也不需要让公司上市来获得资金流，这样的LLC股权公司可以让你在更长的一段时间内对药物发现平台进行投资、构建和收获回报。当你已经在坐享良好的收益时，再倡导公司要“走得长久”就相对容易了。对于想在当前的行业生态环境中建构一家持续经营下去的公司的管理团队来说，这一特性无疑具有吸引力。
但要注意，没有什么是不需要成本的，这种架构也一样。出于会计方面的原因，必须对资金在这些实体间的流动给予密切的关注——这就需要更为深厚、老练的财务专业意见。你还要在法律事务上花更多的时间，来让这个架构就位，并适度掌控统领权。但话说回来，这些付出和极具潜力的回报比起来，也就不值一提。
这种模式可不是只在会上谈谈的空中楼阁：就这一点来说，近期阿特拉斯参与的研发项目都采用了这一模式。2009年，我们率先在Nimbus药物研发有限责任LLC公司对其进行尝试，2011年又打造了RaNA 医疗有限责任LLC公司，并在2012年将Boral医疗有限责任LLC公司带入隐形运作阶段。由于LLC公司模式所具有的优势，其他一些药物发现公司，如Forma公司和Viamet公司（并非阿特拉斯的项目）也深信其价值所在，已将原来的C类公司结构调整为LLC结构。我猜测，今后大部分药物发现投资都将会转而采用这个模式。
原文来自 LifisciVC 博客，2012年9月
http://lifescivc.com/2012/09/new-biotech-corporate-structures-possible-alternatives-for-discovery-platforms-and-product-financings/
本系列其余文章
彼岸 布氏心法系列文章之一（第零肆玖期）：要么过度投资，要么投资不足
彼岸 布氏心法系列文章之二 （第零伍贰期）：发现Nimbus
彼岸 布氏心法系列文章之三 （第零伍伍期）：基于预设架构的新药合作
彼岸 布氏心法系列文章之四（第零伍捌期）：如何塑成漂亮的新药发现平台
彼岸 布氏心法系列文章之五（第零陆叁期）：以单一项目为核心的虚拟研发：三大绝招
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译者 胡小洁
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